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法拉电子:被低估的薄膜电容器行业龙头

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公司是我国最大、全球第三大的薄膜电容器和金属化膜的专业制造厂商,旗下产品广泛用于绿色照明、通讯、家电、工业控制、汽车电子及绿色能源等各个领域。其中绿色照明产品、家电产品、通讯相关产品、新能源产品收入占比分别为45%、25%、15%、2%。

作者单位:东方证券

执业证书编号:S0860510120021

白马是怎样炼成的

公司是我国最大、全球第三大的薄膜电容器和金属化膜的专业制造厂商,主要产品为薄膜电容器、金属化膜和电子变压器,目前拥有年产45亿只薄膜电容器、2500吨金属化膜的生产能力,广泛应用于照明、通讯、家电、工业控制、汽车电子、绿色能源等领域。自上市以来,公司业绩一直保持稳健快速增长,营业收入复合增长18.33%,净利润复合增长21.38%,资金充裕,从未融资,每年都有可观的现金分红。

薄膜电容器市场稳定增长是法拉快速成长的基石。薄膜电容器被广泛应用于电子、家电、通讯、电力等多个行业,几乎存在于所有的电路产品中,是不可取代的电子元件。2002-2011年我国薄膜电容器市场复合增长15.31%,成为法拉快速成长的基石。而未来几年随着数字化、信息化、网络化建设进一步发展和国家在电网建设、电气化铁路建设、节能照明、混合动力汽车等方面的加大投入以及消费类电子产品的升级,预计未来几年我国薄膜电容器市场将以10%左右的速度稳定增长。

海外竞争对手的退出,给法拉释放更多的市场空间。在2007年,公司主要竞争对手为松下电工、KEMET和EPCOS等。当年松下电工占全球市场份额约为22%,排名第一;KEMET占全球市场份额约为16%,排名第二;法拉占据全球市场份额约为11%,排名第三。

近两年受金融危机影响,我们看到松下电工发展的重点转向新能源用大功率电容,由于盈利能力较弱,逐步淡出传统领域,目前已被松下电器收购;KEMET因为过度并购无法及时消化并购企业,导致了其现金流已经枯竭,面临着破产的局面;EPCOS被TDK收购后一直无法顺利扩充产能。行业竞争充分后,这些竞争对手在经历了90年代初的40%多高毛利率后目前处在亏损边缘,从这些竞争对手退出的市场规模来看,给法拉释放几十个亿的市场空间。

快速响应能力和成本控制能力是法拉抢占市场份额的利器。快速响应能力是法拉抢占市场份额最主要的原因,目前公司给长期稳定合作客户的发货周期很短,远快于松下电工、KEMET和EPCOS等竞争对手一个月的发货周期。

同时公司相比竞争对手还具有明显的成本优势,目前薄膜电容器市场竞争激烈,各大厂商大拼成本,由于公司产能集中在一起,不到处设厂,因此具有更低的人工、物流成本。

传统产品与新能源产品并驾齐驱

公司产品广泛用于绿色照明、通讯、家电、工业控制、汽车电子及绿色能源等各个领域。其中绿色照明产品、家电产品、通讯相关产品、新能源产品收入占比分别为45%、25%、15%、2%。

绿色照明业务将保持平稳增长

2011年11月1日,国家发展改革委、商务部、海关总署、国家工商总局、国家质检总局联合印发《关于逐步禁止进口和销售普通白炽灯的公告》,决定从2012年10月1日起,按功率大小阶段逐步禁止进口和销售普通照明白炽灯。

白炽灯的禁止进口和销售将对整个节能照明产品起推动作用,加快节能照明产品的推广。由于LED灯受制于价格、寿命、发光效率等影响,LED照明市场启动还需要时间,长期来看,节能灯市场还有很大的市场空间。根据中国照明电器协会预测,未来三年全球荧光灯市场规模年均增长率将在20%以上,其中节能灯占比将从2011年的85%上升至2014年95%以上。

绿色照明用薄膜电容器收入为公司第一大收入来源,公司薄膜电容主要用在紧凑型节能灯、电子整流器两大块,下游客户主要为飞利浦、欧司朗、GE照明以及佛山照明等国内外知名灯具厂商,客户资源十分丰富。

即使LED照明市场启动对公司也是一个机会:首先,目前飞利浦、欧司朗等国际大厂不断通过收购、整并、扩建、内部整合等手段加速LED照明布局,新一轮并购整合大潮后,市场份额最终仍会落在这些大厂手里。而LED照明大厂同样也会选择像法拉一样产能充足的供应商。

其次,LED灯对电容器的寿命、耐高温等要求更为严格,技术难度和紧凑型节能灯类似。从单个产品价格来看,节能灯需3-4个薄膜电容器,LED灯也需要1-2个薄膜电容器,总价相比节能灯略低,但LED灯毛利率略高。

随着下游节能灯市场和下游客户的稳定增长,同时考虑到LED灯对节能灯的替代加速,导致成本下降,保守起见,我们预计未来三年公司绿色照明用薄膜电容器业务可达到10%以上的增速。

家电变频增加了对薄膜电容器的需求

目前公司的家电用薄膜电容器客户有:格力、美的、海尔、海信、TCL、康佳、长虹,其中变频空调的需求量最大。

变频空调在2011冷年获得了突破性的发展,产销占比都有了明显的提高。根据北京中怡康时代市场研究有限公司(CMM)零售监测数据显示:我国空调市场变频空调零售量份额扶摇而上,在2011冷出现跨越式的发展,零售量份额几乎翻了一倍达到了44.5%,截至目前仍以53.7%的市场份额占据半壁江山。在节能减排的大环境下,我们认为变频空调的渗透率的持续提高将是大势所趋。

由于变频空调较传统空调需要更多薄膜电容器(定频空调薄膜电容器用量2-3个,变频空调多用1-2个),因此变频空调渗透率的提升额外增加了对薄膜电容器的需求。公司目前客户格力、美的、海尔均为变频空调龙头企业,公司将会明显受益于变频空调市场的成长。我们预计公司家电用薄膜电容器业务将保持20%左右的增长。

新能源业务将是公司未来业绩增长的主要动力

新能源领域是公司未来的发展重点,该领域对薄膜电容器要求较高,即要储能容量大,又要求耐高压,具有较强的技术壁垒,而公司已经具备相关的技术能力。目前公司在风能发电、光伏发电、新能源汽车等领域均有开拓,去年销量额在2000万元左右。

在风能、光伏发电应用中,薄膜电容器的重要应用就是控制器和逆变器。虽然全球光伏装机短期有压力,但长期增速仍有21%。根据EPIA的预测,至2015年全球光伏新增装机将增至43.9GW,届时累计光伏装机容量将达到约156GW,发电量预计也仅占总发电量的0.3%左右。光伏发电作为化石能源的重要替代能源,其占比仍有巨大提升空间。公司在这一领域的客户有国内的阳光电源、国外的艾默生等,将伴随下游客户的高速成长而成长。

在新能源汽车领域,薄膜电容器电容发挥重要的作用,显著提高电池的功率密度,同时保护电池,延长电池寿命,除此以外,薄膜电容器能够实现直交转化,主要用在控制驱动电路中。

4月18日国务院常务会议讨论通过了《节能与新能源汽车产业发展规划(2012-2020年)》。会议指出,争取到2015年,纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量达到50万辆,到2020年超过500万辆;2015年当年生产的乘用车平均燃料消耗量降至每百公里6.9升,到2020年降至5.0升;新能源汽车、动力电池及关键零部件技术整体上达到国际先进水平。

目前公司2006年通过TS16949认证,并开始了与比亚迪在电动车研发方面的合作,目已签订了新能源汽车的战略合作协议。我们认为,我们认为通过与比亚迪的合作,公司将提高在新能源领域的知名度,并有望带动公司大功率薄膜电容器的销量。

新能源用薄膜电容器的销售单价(最高可达1000元/只)和50%的毛利率水平都大大高于传统薄膜电容器,生产和销售更多的新能源用薄膜电容器将有望帮助公司提高收入和毛利率水平。下游新能源市场对于薄膜电容器的需求较旺盛,而且公司该业务的基数较低,因此我们认为公司的新能源用薄膜电容器业务将会在未来保持50%以上的高速增长,成为公司业绩增长的重要驱动力量。

投资建议

我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.39、1.60、1.90元,用DCF估值模型计算出的合理股价为22.8元,首次给予公司买入评级。

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